天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長(cháng)谷琦彬：
用理性而非情緒去分析市場(chǎng)
天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長(cháng)
近期，市場(chǎng)再次步入調整，雖然對于大部分投資者而言，這是一段并不舒適的體驗，但是投資的“反人性”規律也開(kāi)始逐漸顯現，“撿便宜貨”的機會(huì )或已到來(lái)。
長(cháng)期價(jià)值仍是定價(jià)之錨
無(wú)需悲觀(guān)
自2022年以來(lái)，在多種復雜因素和事件沖擊的交織下，資本市場(chǎng)出現了大幅調整。越是這種時(shí)候，越要冷靜，用理性而非情緒去分析市場(chǎng)。
資產(chǎn)的定價(jià)有價(jià)值的部分，也有情緒的部分，情緒的波動(dòng)有的時(shí)候很極致，這是人性的貪婪和恐懼造成的，趨勢下跌的時(shí)候悲觀(guān)情緒被放大，各種負面的邏輯和故事層出不窮，大家對于基本面的解讀也容易滑落到最悲觀(guān)的情景。
但實(shí)際上，當短期的情緒沖擊過(guò)去，長(cháng)期價(jià)值仍舊是定價(jià)的錨，歷史上一次次的黃金坑概莫能外。優(yōu)秀公司跟隨市場(chǎng)一起下跌，變得很便宜，我們沒(méi)有理由在這個(gè)階段感到悲觀(guān)。正如巴菲特所說(shuō)，如果你想要買(mǎi)入真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并長(cháng)期持有，那么你肯定希望價(jià)格越低越好，這樣才能買(mǎi)到又便宜又好的資產(chǎn)。
回調部分擠掉了之前預期上的泡沫，相關(guān)資產(chǎn)重新變得有吸引力，具備成長(cháng)屬性的先進(jìn)制造業(yè)的盈利預期也被壓到了較低的位置上，也蘊含了更高的潛在收益率。
追求超越市場(chǎng)的認知
關(guān)注制造業(yè)隱形冠軍
市場(chǎng)的大幅回調，考驗著(zhù)持有人的耐心，也檢驗著(zhù)基金經(jīng)理對于優(yōu)質(zhì)公司的理解深度。超額收益源于超額研究，只有專(zhuān)注聚焦，對于所持有的公司有更深刻的理解，才能在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)堅守價(jià)值，甚至敢于逆勢加倉。
天弘主動(dòng)股票投資的特色是專(zhuān)注聚焦。2018年11月，天弘基金股票投研團隊實(shí)施行業(yè)分組、投研一體的業(yè)務(wù)和組織架構變革，將主動(dòng)權益投研團隊劃分成醫藥、消費、科技、制造四個(gè)投資研究小組，每個(gè)組均由基金經(jīng)理和研究員共同組成，并專(zhuān)注于該領(lǐng)域的投資。
筆者專(zhuān)注制造業(yè)領(lǐng)域投資研究超過(guò)11年，作為制造組組長(cháng)，我們希望長(cháng)期的超額收益，來(lái)源于對優(yōu)秀公司長(cháng)期的跟蹤和相較于市場(chǎng)更加深入的認知。
我個(gè)人對于選股追求認識差，主要聚焦兩類(lèi)公司，第一類(lèi)是現階段的核心資產(chǎn)，這些公司具備穩定的成長(cháng)性、強大的競爭優(yōu)勢、良好的企業(yè)治理模式，以及可以接受的估值水平。第二類(lèi)是未來(lái)的核心資產(chǎn)，這些公司本身?yè)碛蟹浅２诲e的基礎，不過(guò)之前或成長(cháng)前景不明確、或競爭優(yōu)勢尚未體現、或公司內部管理尚存瑕疵，股價(jià)處在較低的水平；但是現在公司已經(jīng)彌補了自身的短板、基本面開(kāi)始明顯向上，而市場(chǎng)尚未充分認知，是未來(lái)的行業(yè)“隱形冠軍”。
事實(shí)上，由于中國制造業(yè)的深度和廣度都非常大，有很多優(yōu)秀企業(yè)的價(jià)值遠未被市場(chǎng)認知，這些細分行業(yè)的“隱形冠軍”有望獲得更多超額收益。
“穩增長(cháng)”持續發(fā)力
低估值、順周期板塊業(yè)績(jì)可期
展望后市，在具體的可關(guān)注板塊方面，筆者認為“穩增長(cháng)”作為較為明確投資主線(xiàn)，未來(lái)表現可期。當前國內外經(jīng)濟、政治形勢錯綜復雜，面臨多方壓力。國際方面，全球經(jīng)濟增長(cháng)預期有進(jìn)一步下修的可能，俄烏沖突連鎖反應導致通脹居高不下。國內方面，中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出我國目前面臨需求收縮（外需偏強、內需偏弱）、供給沖擊（缺煤、缺電、缺芯、缺柜、缺工）、預期轉弱（變異毒株、中美關(guān)系、俄烏沖突、全球加息）三重壓力，疊加中美10年期國債利差倒掛，抑制經(jīng)濟動(dòng)能，在此背景下，“穩增長(cháng)”的迫切性和必要性急劇提升。
同時(shí)，“穩增長(cháng)”基建投資以重大項目為依托，新老基建共同發(fā)力，如投向交通、水利等傳統基建項目以及新能源等新基建。多個(gè)地區在政府工作報告中提出了2022年相關(guān)基建的具體政策以及重大項目實(shí)施計劃，如水利部、國家電網(wǎng)和國鐵集團公布2022年投資計劃：全年可完成水利投資約8000億元、電網(wǎng)計劃投資金額5012億元、鐵路投產(chǎn)新線(xiàn)3300公里以上。結合各地重大項目以及全國水利、電網(wǎng)和鐵路投資計劃，目前已公布的2022年度投資計劃已超過(guò)11萬(wàn)億元。在此背景下，預計未來(lái)一定時(shí)期內，市場(chǎng)風(fēng)格或趨于均衡。隨著(zhù)季報行情即將展開(kāi)，順周期、低估值的行業(yè)業(yè)績(jì)可期。
【個(gè)人簡(jiǎn)介】谷琦彬，天弘基金股票投資研究部基金經(jīng)理、制造組組長(cháng)，曾獲新財富最佳分析師，2015年加盟天弘基金，目前管理天弘優(yōu)質(zhì)成長(cháng)企業(yè)、天弘周期策略、天弘先進(jìn)制造等多只基金。追求左側挖掘并長(cháng)期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，均衡配置。制造業(yè)選股完美主義者，要求對持倉企業(yè)有超越市場(chǎng)的認知，理解深度要在市場(chǎng)前列。
鵬揚基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官朱國慶：
對明年股市謹慎樂(lè )觀(guān) 堅守紀律爭取較好回報
鵬揚基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官朱國慶
2022年至今A股市場(chǎng)的表現應該是低于大部分投資者預期的。在2021年年末展望2022年，投資者對于經(jīng)濟下行壓力下的穩增長(cháng)政策和隨之而來(lái)的寬信用普遍持有非常樂(lè )觀(guān)的預期，繼而對股票市場(chǎng)投資收益充滿(mǎn)期待。
然而，無(wú)論穩增長(cháng)政策還是寬信用在一季度均低于預期，加之俄烏沖突和疫情蔓延后防控措施加碼，股票市場(chǎng)從小幅調整到加速下跌，甚至在信心受損后出現市場(chǎng)跌幅擴大。4月底防疫措施緩解后市場(chǎng)有所反彈，但疫情反復和經(jīng)濟弱復蘇，使得股票市場(chǎng)在經(jīng)歷短期反彈后再度趨弱。總體而言，目前投資者普遍處于焦慮和迷茫狀態(tài)。
在我們看來(lái)，A股市場(chǎng)從2021年春節之后就進(jìn)入了估值收縮的進(jìn)程中。2021年中小市值活躍，寬基指數除了滬深300為負收益，上證指數、深成指均獲得個(gè)位數正回報，但實(shí)際上2021年大部分行業(yè)的估值都是收縮的；這種估值收縮在2022年表現更為顯著(zhù)，絕大部分行業(yè)都出現估值收縮。背后的原因在于流動(dòng)性收縮。中國在2020年4季度就已經(jīng)開(kāi)始退出應對疫情的寬松政策，此后盡管2021年下半年貨幣政策再度趨于寬松，但寬貨幣到寬信用始終沒(méi)有出現，社融增速從2020年10月份13.7%的高點(diǎn)一路回落到今年上半年低點(diǎn)10.5%附近才企穩。
當前市場(chǎng)具有2018年市場(chǎng)的某些特征，比如中美摩擦，目前看起來(lái)在進(jìn)一步惡化；再比如企業(yè)家信心不足，似乎比2018年更加嚴峻。此外，外部政治環(huán)境動(dòng)蕩，發(fā)達經(jīng)濟體面臨滯脹風(fēng)險，全球股市低迷，都深深影響著(zhù)市場(chǎng)信心。我們應該如何看待當前的股票市場(chǎng)，應當采取何種投資策略應對呢？
從長(cháng)視角來(lái)看，全球政治和經(jīng)濟環(huán)境確實(shí)進(jìn)入了新階段，即所謂百年未有之變局。二戰后形成的全球政治格局面臨瓦解，逆全球化開(kāi)始影響全球經(jīng)濟和貿易的方方面面，區域經(jīng)濟小圈子興起，原有的國際秩序和貿易規則面臨挑戰，這其中中美關(guān)系如何演進(jìn)是核心。各國國內民粹主義盛行，國際沖突風(fēng)險加劇。全球經(jīng)濟增速面臨下行風(fēng)險，通脹則可能長(cháng)期處于較高水平，而政治事件乃至軍事沖突可能時(shí)不時(shí)沖擊股票市場(chǎng)情緒。
2021年之后A股市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生了很大變化，突出表現為中小市值活躍，市場(chǎng)波動(dòng)加大，風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)加快，這些變化背后的原因是多方面的。從資金層面看，主要原因是長(cháng)線(xiàn)配置資金缺乏，尤其是2016年以來(lái)大規模進(jìn)入A股市場(chǎng)的長(cháng)線(xiàn)外資流入勢頭已經(jīng)趨緩甚至出現流出，國內資金主導市場(chǎng)風(fēng)格，同時(shí)絕對回報資金占比提升。此外，信息傳遞加快、經(jīng)濟偏弱市場(chǎng)缺乏整體性投資機會(huì )、外部環(huán)境動(dòng)蕩等，這些因素都造成了市場(chǎng)波動(dòng)加大。作為二級市場(chǎng)投資者必須去適應這些外部環(huán)境的變化。我們認為，應對市場(chǎng)波動(dòng)加大的關(guān)鍵，是形成并堅守自己的投資紀律，并加強前瞻性的產(chǎn)業(yè)和個(gè)股研究來(lái)捕捉市場(chǎng)機會(huì )。
展望四季度和明年的市場(chǎng)，可以從經(jīng)濟基本面、流動(dòng)性和政府政策三個(gè)維度來(lái)分析。
經(jīng)濟弱復蘇是當前的市場(chǎng)一致預期，一個(gè)有利的因素是上游成本壓力緩解，無(wú)論大宗商品原材料還是能源，明年的成本壓力都有望緩解，這意味著(zhù)即便經(jīng)濟是弱復蘇，中下游行業(yè)利潤增速會(huì )好于收入增速，所謂鯨落萬(wàn)物生。
從流動(dòng)性來(lái)看，經(jīng)濟復蘇尤其是房地產(chǎn)景氣改善，有利于寬信用落地和社融增速的回升。
政策層面最重要的變量同時(shí)也是經(jīng)濟增長(cháng)最大的制約因素無(wú)疑是疫情，疫情不僅僅影響消費，它對投資、出口同樣造成負面沖擊。我們認為疫情第四年，疫情緩解給防控措施帶來(lái)調整空間是高確定性事件，盡管時(shí)點(diǎn)還不確定。
另一個(gè)重要政策是房地產(chǎn)政策，目前的政策修正主要是需求側“因城施策”，供給側的政策仍有待觀(guān)察。我們認為地產(chǎn)總體處于長(cháng)周期景氣回落過(guò)程中，不過(guò)短期的政策打壓和疫情沖擊使得地產(chǎn)行業(yè)下滑過(guò)快，由于供給側收縮，2023年出現階段性景氣改善是高確定性事件。地產(chǎn)景氣回升不僅影響經(jīng)濟，同時(shí)會(huì )改善信用和市場(chǎng)流動(dòng)性。
盈利修復、流動(dòng)性邊際改善加之本來(lái)就友好的政策環(huán)境，我們對2023年的股票市場(chǎng)持謹慎樂(lè )觀(guān)態(tài)度，熱點(diǎn)分散、結構性分化可能是明年市場(chǎng)的主要特征。考慮到今年四季度仍處于經(jīng)濟偏弱和政策觀(guān)察期，市場(chǎng)主要驅動(dòng)因素可能是政策預期，市場(chǎng)風(fēng)格可能偏向消費和價(jià)值板塊。2023年隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇和流動(dòng)性改善，市場(chǎng)主要驅動(dòng)因素還是業(yè)績(jì)，市場(chǎng)風(fēng)格會(huì )更偏向成長(cháng)。無(wú)論如何，布局具有核心競爭力和業(yè)績(jì)堅實(shí)的公司，堅持自己的投資理念和投資紀律，是獲得良好投資回報的關(guān)鍵。
【個(gè)人簡(jiǎn)介】朱國慶，復旦大學(xué)數學(xué)本科，經(jīng)濟學(xué)碩士，擁有24年證券從業(yè)經(jīng)驗，曾任職于多家海內外知名機構，管理主權財富基金和公募基金，現任鵬揚基金副總經(jīng)理兼股票首席投資官。投資風(fēng)格為自下而上精選個(gè)股，合理價(jià)格成長(cháng)（GARP）風(fēng)格，以基于基本面的產(chǎn)業(yè)與公司研究、嚴謹的投資流程來(lái)追求長(cháng)期超額投資回報。代表產(chǎn)品：鵬揚品質(zhì)精選混合。
銀河基金股票投資部副總監、基金經(jīng)理袁曦：
厘清市場(chǎng)的“變”與“不變”，堅持投資的“有所為”和“有所不為”
銀河基金股票投資部副總監、基金經(jīng)理袁曦
今年以來(lái)，疫情反復、經(jīng)濟發(fā)展漸緩、地緣沖突等多重因素都對權益市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的擾動(dòng)，市場(chǎng)情緒也在4月一度較為波動(dòng)。作為基金經(jīng)理，我深知投資者在這段時(shí)間中經(jīng)歷的困惑與焦慮。然而波動(dòng)和情緒正是投資的最大敵人，理性和鉆研才是投資的根基。在此，我想通過(guò)對今年市場(chǎng)的復盤(pán)和分析，和大家一同理解其中“變”與“不變”，以及相對應的“有所為”和“有所不為”。
回顧今年市場(chǎng)，前三季度的市場(chǎng)行情可以大致分為三個(gè)階段：年初至4月中旬，受?chē)鴥冉?jīng)濟發(fā)展壓力疊加美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期，以及地緣沖突等多重因素共同沖擊影響，大宗商品價(jià)格上行，股市隨之出現較大幅度調整，尤其是市場(chǎng)關(guān)注度較高的一些領(lǐng)域，如新能源、電子、食品飲料、醫藥等均出現不同程度的下跌；4月底至7月，伴隨著(zhù)上海疫情逐步進(jìn)入尾聲，復工復產(chǎn)推進(jìn)成效初顯，PMI、出口、社融等數據均指向經(jīng)濟開(kāi)始回暖，特別是“新半軍”等成長(cháng)行業(yè)加速復蘇，推動(dòng)成長(cháng)板塊快速反彈；7月至今，受疫情反復以及高溫天氣等多重因素影響，國內經(jīng)濟修復不及預期，寬貨幣至寬信用傳導不暢，疊加美國通脹持續超預期、美聯(lián)儲鷹派加息、歐洲能源危機發(fā)酵等，熱門(mén)行業(yè)再度調整，交易情緒再次波動(dòng)。
總體來(lái)看，相比過(guò)去三年，今年市場(chǎng)的波動(dòng)相對較大，主要是由于市場(chǎng)面臨的宏觀(guān)環(huán)境有所不同。2019-2021年市場(chǎng)處于經(jīng)濟預期平穩向好、流動(dòng)性寬裕疊加新興產(chǎn)業(yè)周期爆發(fā)的背景，而今年則面臨更為復雜的全球流動(dòng)性及基本面環(huán)境：首先，國內疫情反復，疊加庫存高位下經(jīng)濟復蘇彈性不足；其次，海外地緣沖突以及經(jīng)濟發(fā)展擔憂(yōu)明顯；此外，國內流動(dòng)性受海外通脹超預期美聯(lián)儲加速加息的制約，以上這些正是今年市場(chǎng)的“變”。
那市場(chǎng)有哪些是“不變”的呢？我認為，中國的產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng )新的大趨勢并沒(méi)有發(fā)生改變，其中蘊藏著(zhù)的成長(cháng)性機遇也并未發(fā)生改變。以新能源為例，雖然受美國通脹法案、歐洲限電等事件影響，板塊近期出現了大幅回落，但一方面，歐洲限電不改戶(hù)儲、光伏經(jīng)濟性，美國新能源車(chē)供應鏈也與中國企業(yè)有著(zhù)緊密的合作。同時(shí)，四季度光伏硅料價(jià)格下降帶動(dòng)排產(chǎn)及裝機預期提升，新能源車(chē)傳統旺季將至，兩者后續的景氣度均有望持續向好。此外，經(jīng)歷前期回調后，當前光伏、新能源車(chē)等等高景氣成長(cháng)方向的估值已有所降低，性?xún)r(jià)比或在逐步顯現。
相對應的，在投資上我一直堅持“有所為”和“有所不為”。“有所為”就是指貫徹自己一直以來(lái)的“臻選行業(yè)、精選個(gè)股、價(jià)值投資、注重安全邊際”的投資策略，自上而下選景氣行業(yè)與自下而上選潛力成長(cháng)股相結合。但鑒于今年相對更為復雜的市場(chǎng)環(huán)境，我對行業(yè)景氣度和個(gè)股盈利確定性的要求會(huì )更高，力求尋找擁有超強阿爾法的公司。“有所不為”則指在堅持對中國資本市場(chǎng)信心的同時(shí)，不被短期的波動(dòng)和情緒所影響，也不參與所謂的沒(méi)有基本面的主題炒作，通過(guò)深度研究來(lái)去偽存真。
近期中國經(jīng)濟已經(jīng)出現了一些積極的信號，國家統計局顯示，8月社會(huì )零售消費品數據超預期，商品房銷(xiāo)售面積底部企穩，各地保交樓政策也在積極推進(jìn)。美聯(lián)儲加息靴子落地后，美債利率及人民幣匯率有望平穩，內外部風(fēng)險均有所釋放，市場(chǎng)情緒有望有所修復。展望四季度，沿著(zhù)行業(yè)景氣度的脈絡(luò )，景氣度有望維持或進(jìn)一步提升的方向可以進(jìn)行關(guān)注：
（1） 光伏：隨著(zhù)硅料產(chǎn)能在三、四季度的釋放，硅料價(jià)格有望從高位回落，之前受抑制的國內地面電站的需求有望有所恢復。此外，隨著(zhù)旺季來(lái)臨，排產(chǎn)數據有望進(jìn)一步提升。
（2） 汽車(chē)電動(dòng)化、智能化：四季度或將迎來(lái)新能源汽車(chē)的傳統旺季。此外，隨著(zhù)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量的爆發(fā)和車(chē)輛智能化需求的提升，相關(guān)的汽車(chē)電子和汽車(chē)智能化的方向或將受益。
（3） 財富管理：中期來(lái)看，居民財富提升、樓市回歸常態(tài)化之后，大量?jì)π罨蛉詫⑾蚪鹑谑袌?chǎng)轉移，帶動(dòng)整體行業(yè)規模擴容；短期而言，央行推動(dòng)主要大行降低存款利率，推動(dòng)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展，為財富管理行業(yè)帶來(lái)景氣提振。
當然，目前市場(chǎng)短期依然受到疫情擾動(dòng)、海外加息、地緣政治變動(dòng)等多重挑戰，對于我們基金經(jīng)理的投資而言，在理性、客觀(guān)地認識這些風(fēng)險的同時(shí)，更要“風(fēng)物長(cháng)宜放眼量”，以更長(cháng)遠、更前瞻的視角，理解資本市場(chǎng)的運行規律，發(fā)掘真正具有內生成長(cháng)力的企業(yè)，從而力求為投資者創(chuàng )造長(cháng)期回報。
作者介紹
·復旦大學(xué)本科，英國約克大學(xué)碩士
·17年證券從業(yè)經(jīng)驗，8年研究經(jīng)驗，6年基金管理經(jīng)驗。
·2007年12月加入銀河基金管理有限公司，主要研究金融、汽車(chē)和休閑服務(wù)行業(yè)，歷任研究部研究員、資深研究員，現任股票投資部副總監、基金經(jīng)理。
上銀基金權益投研部投資副總監趙治燁：反脆弱性
——對宏觀(guān)經(jīng)濟展望以及投資組合的管理
上銀基金權益投研部投資副總監趙治燁
不確定性不斷提升是近幾年資本市場(chǎng)最為顯著(zhù)的特點(diǎn)，在2022年尤為突出。年初的俄烏沖突以及國內多因素的擾動(dòng)，都是無(wú)法提前預判的“黑天鵝”事件，其最終影響我們無(wú)法做出精確預估。“黑天鵝”事件無(wú)論對于宏觀(guān)的全球經(jīng)濟發(fā)展，還是對于微觀(guān)的投資組合管理，都非常棘手。各個(gè)國家都在思考應對的方法，比如如何遏制高企的通脹。而作為基金經(jīng)理，我則需要思考如何構建一個(gè)受“黑天鵝”事件沖擊較小的組合。說(shuō)到黑天鵝，就要提到一位著(zhù)名的作家納西姆·塔勒布。他的著(zhù)作包含《黑天鵝》以及《反脆弱》，隨著(zhù)黑天鵝事件頻發(fā)，我開(kāi)始反復思考，既然無(wú)法預判也無(wú)法避免“黑天鵝”事件，那么如何找到具有“反脆弱”特點(diǎn)的資產(chǎn)，利用“不確定性”受益呢？
首先，市場(chǎng)中總有人反復強調國內宏觀(guān)經(jīng)濟的韌性，但我覺(jué)得用“反脆弱性”這個(gè)詞匯更為準確。今年的沖擊其實(shí)都是在考驗國內經(jīng)濟的“反脆弱性”。受多因素影響，國內二季度的GDP仍然實(shí)現了0.4%的增長(cháng)。被認為受到?jīng)_擊較大的消費行業(yè)龍頭公司二季度業(yè)績(jì)仍然保持穩健，而部分新興行業(yè)，比如光伏和新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈甚至實(shí)現了高速增長(cháng)，這充分體現了國內宏觀(guān)經(jīng)濟的“反脆弱性”，經(jīng)濟運行仍然保持在合理區間。
究其原因，從宏觀(guān)角度而言，國內制造業(yè)已經(jīng)處于全球領(lǐng)先地位。俄烏沖突導致歐洲能源價(jià)格飆升，嚴重沖擊了制造業(yè)，進(jìn)一步凸顯了“中國制造”的優(yōu)勢。此外，在“碳中和”已經(jīng)成為全球共識的背景下，國內在新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢已經(jīng)無(wú)法被取代，今年所謂的“黑天鵝”事件更是進(jìn)一步促進(jìn)了國內的產(chǎn)業(yè)升級。
所以，我認為國內的宏觀(guān)經(jīng)濟不僅具有韌性，而且具備“反脆弱性”。進(jìn)一步聚焦中觀(guān)，我會(huì )去探究為何在今年上半年的重大沖擊下，優(yōu)秀的企業(yè)仍然能夠實(shí)現正常的經(jīng)營(yíng)，甚至盈利能力得到進(jìn)一步提升？從產(chǎn)品投資的公司來(lái)看，部分企業(yè)攻堅克難，有序安排員工駐守，確保業(yè)務(wù)正常運行，在物流受阻的情況下，企業(yè)仍然基本保證了居民的日常生活所需。企業(yè)之所以具備“反脆弱性”，一定程度上得益于具有責任感和奉獻精神的員工在這期間的勤勉盡責。
其次，跳出宏觀(guān)框架，從基金經(jīng)理的實(shí)際工作中，如何做到自己管理的組合具備“反脆弱性”？此前，我自己在組合管理過(guò)程中一直思考如何降低組合的波動(dòng)率，如何去避險。但是從過(guò)去三年的角度來(lái)看，有些風(fēng)險是難以提前預判的，實(shí)際影響也比預期更大。于是，我需要思考未來(lái)一年，在部分風(fēng)險無(wú)法徹底解除的背景下如何構建整體組合。
首先，選擇的公司需要具備“反脆弱性”，尤其是在經(jīng)歷過(guò)今年各類(lèi)風(fēng)險后，可以較好化解風(fēng)險的優(yōu)秀公司。
其次，我認為人們對于美好生活的向往始終存在，預計消費行業(yè)在宏觀(guān)環(huán)境逐步好轉的大背景下將會(huì )持續回暖，部分公司在今年甚至進(jìn)一步提升了市場(chǎng)份額，估值也處于歷史低位，我認為這是組合重點(diǎn)關(guān)注的部分。
最后，我們需要增加一些受益于目前全球高通脹背景的行業(yè)，比如在能源價(jià)格飆升的背景下，歐洲加速推行的能源革命，光伏及儲能行業(yè)的需求可以保持較快增速，新能源汽車(chē)滲透率進(jìn)一步提升也是大勢所趨，這也將是組合關(guān)注的一部分。通過(guò)組合構建，降低“黑天鵝”事件對組合的沖擊，甚至化解風(fēng)險，這是未來(lái)一年我在基金管理中最主要的課題。
匯安基金首席研究官吳尚偉：
情緒悲觀(guān)中保持理性
A股再次迎來(lái)布局絕佳時(shí)機
匯安基金首席研究官吳尚偉
回顧2022年前三個(gè)季度，A股受到業(yè)績(jì)下修、估值擠壓的雙重拖累，表現為弱勢下行，投資操作難度較過(guò)去3年有所放大。
首先，今年“賺業(yè)績(jì)增長(cháng)的錢(qián)”很難，上半年A股非金融行業(yè)的盈利增速從中速（21年報增長(cháng)40%）進(jìn)一步降至低速增長(cháng)（22年中報增長(cháng)1.5%），歷史上盈利下行至底部的可比年份是08年、12年、14年、18年，以史為鑒業(yè)績(jì)下行期對于A(yíng)股市場(chǎng)的基本面的壓制較為顯著(zhù)，而今年3-4月上海疫情擴散進(jìn)一步帶來(lái)A股盈利預測下修，A股上半年經(jīng)歷了“殺業(yè)績(jì)”主導的下行期，在此背景下挖掘A股業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性的行業(yè)會(huì )較過(guò)去幾年難度上升。
其次，今年“賺估值擴張的錢(qián)”也并非易事，海外迎來(lái)了70年代以來(lái)罕見(jiàn)的“高滯脹”與“美聯(lián)儲堅決收緊”的組合，海外在“緊縮交易”與“衰退交易”間搖擺，而國內維持“高質(zhì)量有定力的穩增長(cháng)”，剩余流動(dòng)性寬松而向實(shí)體經(jīng)濟與權益市場(chǎng)的傳導受阻，難以支撐A股估值實(shí)現趨勢性的擴張。
在這樣復雜波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，對于投資理念的穩定性是一種挑戰。我認為，市場(chǎng)上漲的時(shí)候，要多看看腳下，是不是盲目順勢踩得過(guò)高；而市場(chǎng)下跌的時(shí)候，尤其是充滿(mǎn)極度悲觀(guān)情緒的時(shí)候，要抬頭看看遠方，是不是一些行業(yè)以及優(yōu)秀的公司有創(chuàng )新高的機會(huì )。
在前三季度相對弱勢的市場(chǎng)環(huán)境中，我們投資策略上更多注重于風(fēng)險控制，并在二季度市場(chǎng)估值和情緒處于底部區域的時(shí)候逐步樂(lè )觀(guān)，堅持“產(chǎn)業(yè)-行業(yè)-公司”的三步驟選股策略——首先聚焦中長(cháng)期技術(shù)迭代與產(chǎn)品創(chuàng )新驅動(dòng)的優(yōu)質(zhì)賽道，其次挖掘中觀(guān)行業(yè)景氣拐點(diǎn)或加速趨勢，最后根據“企業(yè)產(chǎn)品三階段模型”和“預期差理論”尋找優(yōu)秀公司。在這樣的投資理念之下，前三季度我們兼顧“價(jià)值”與“成長(cháng)”風(fēng)格，成功把握了高端制造領(lǐng)域、CPI通脹鏈、地產(chǎn)鏈條等領(lǐng)域的投資機會(huì )。
站在三四季度之交，A股市場(chǎng)再次呈現下跌趨勢，主要還是受到國內外多因素對于估值層面的壓制。美國持續面臨“滯脹+加息”的兩難窘境，三季度美國“緊縮交易”升溫而出現股債雙殺。美債10Y利率飆升超過(guò)今年前高，其作為全球貼現率的錨點(diǎn)，對全球權益市場(chǎng)的估值形成擠壓，強勢美元也給人民幣匯率帶來(lái)較大壓力。
在情緒的悲觀(guān)中保持理性，我們認為A股再次迎來(lái)了布局的絕佳時(shí)機，在四季度可關(guān)注市場(chǎng)修復行情帶來(lái)的結構性機遇。
一方面，A股的股債回報率、估值指標、股權風(fēng)險溢價(jià)均已運行至2010年以來(lái)歷史極限位置，意味著(zhù)市場(chǎng)悲觀(guān)情緒的發(fā)酵已較為充分，且A股在大類(lèi)資產(chǎn)中的配置比價(jià)已較為合意；另一方面，A股大概率已于今年中報確立本輪盈利下行期的底部，歷史上來(lái)看“盈利底”對于“市場(chǎng)底”是堅實(shí)的基本面支撐，三季度宏觀(guān)經(jīng)濟的邊際修復也會(huì )帶來(lái)三季報優(yōu)質(zhì)上市公司的業(yè)績(jì)改善預期；最后，海外持續加息的背景下經(jīng)濟形態(tài)和政策預期較為凜冽，但國內邊際復蘇的相對優(yōu)勢、具備更為從容的政策儲備，反而在全球權益市場(chǎng)中具備中長(cháng)期的相對比較優(yōu)勢。
因此，我們認為四季度A股指數層面出現趨勢性風(fēng)險的概率不大，而A股指數系統性機會(huì )可能要看國內外兩方面匹配，四季度將是重要的潛在觀(guān)察窗口——國內去庫周期充分、疊加防疫和地產(chǎn)政策變化、疊加高頻數據的可持續性；海外關(guān)注中期選舉后11-12月經(jīng)濟數據（尤其是就業(yè)）和貨幣政策口風(fēng)轉向鴿派的信號。
在四季度的投資策略上，市場(chǎng)尾部風(fēng)險出清階段疊加風(fēng)格的再平衡，整體投資難度加大，我們當前更為積極尋找潛在反彈的機會(huì )，主要聚焦在三條思路。
首先，業(yè)績(jì)拐點(diǎn)仍是明確的指引，“三季報好+四季報更好”的行業(yè)有望成為反彈的重點(diǎn)，比如成長(cháng)板塊中的風(fēng)電、軍工，動(dòng)保，以及部分汽車(chē)零部件等公司；其次，依托龐大的內需市場(chǎng)，消費行業(yè)看庫存去化情況，白酒等經(jīng)濟復蘇受益的板塊關(guān)注度也會(huì )提升，而“內循環(huán)”主導的進(jìn)口替代品種也應當重視，比如宏觀(guān)脫敏的農業(yè)、半導體設備和材料等；最后，基于市場(chǎng)當前對于“穩增長(cháng)”的悲觀(guān)預期有望在四季度迎來(lái)糾偏，我們將擇機加大對于地產(chǎn)及順周期行業(yè)的關(guān)注。
【個(gè)人簡(jiǎn)介】吳尚偉，匯安基金首席研究官、基金經(jīng)理。13年證券從業(yè)經(jīng)驗，7年基金投資經(jīng)驗。畢業(yè)于南開(kāi)大學(xué)化學(xué)系，新加坡南洋理工大學(xué)商學(xué)院。2008-2011年任職于銀華基金研究部，任行業(yè)研究員；2011-2021年任職于建信基金；先后任研究部行業(yè)研究員、消費組組長(cháng)、研究總監助理；2014年10月在權益投資部擔任基金經(jīng)理、聯(lián)席投資官、投委會(huì )委員兼研究部副總經(jīng)理等職務(wù)；2021年12月加入匯安基金，任首席研究官、基金經(jīng)理。（來(lái)源： 中國基金報）
